論程式交易在1987年股災(zāi)中的功過(guò)與程式交易的潛在弱點(diǎn)

高雄應(yīng)用科技大學(xué) 金融資訊所 姜林杰右作
 

批評(píng)程式交易的人，常會(huì)引用1987年股災(zāi)為例，建議不應(yīng)輕率開(kāi)放程式交易。

最近終于閱讀完「金融吃人魔」一書(shū)(這本書(shū)厚達(dá)380頁(yè)，牽涉領(lǐng)域極廣，因此完全消化吸收著實(shí)不易)，被Peter Bernstein稱為風(fēng)險(xiǎn)大師的作者(Richard Bookstaber)提到他參與設(shè)計(jì)的「投資組合保險(xiǎn)」，是引起1987年股災(zāi)的第一張骨牌，其后引起了連鎖效應(yīng)；換言之，他是共犯結(jié)構(gòu)的一部分，也有資格評(píng)論此事。

1987年股災(zāi)有多慘烈呢?

從1982年到1987年8月崩盤(pán)前夕，道瓊工業(yè)指數(shù)上漲三倍，光是在1987年年初的八個(gè)月內(nèi)，就漲了四成多(這代表市場(chǎng)在1987年下半年已經(jīng)過(guò)熱)。但從8月至崩盤(pán)前夕的1987/10/16(週五)，指數(shù)跌近500點(diǎn)，回吐當(dāng)年獲利一半，包括10/14跌95點(diǎn)(創(chuàng)新跌幅)與10/16超過(guò)100點(diǎn)(再創(chuàng)新跌幅)，但真正的災(zāi)難在10/19(週一)的市值慘跌22%，期貨跌幅更高達(dá)29%，美國(guó)股災(zāi)立即波及全球金融市場(chǎng)，開(kāi)市不到18小時(shí)，一筆相當(dāng)于美國(guó)7年GDP財(cái)富憑空消失。
到底是何原因造成狂跌呢?

如果依據(jù)效率市場(chǎng)的講法，應(yīng)該是外部資訊，但若檢視當(dāng)日狂跌前夕的新聞，好壞參半，因此外部資訊應(yīng)該不是主要因素，作者認(rèn)為「投資組合保險(xiǎn)」的大量使用才是主因，而本文所要平反的程式交易只是推波助瀾的因素之一。
簡(jiǎn)言之，1987年的股災(zāi)連鎖效應(yīng)如下：

1. 基金與退休金經(jīng)理人大量使用「投資組合保險(xiǎn)」的動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)方式，藉由在市場(chǎng)下探時(shí)賣出指數(shù)期貨，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在華爾街喜歡精密數(shù)學(xué)模型與金融行銷的推波助瀾下，至1987年股災(zāi)該年，藉此方法避險(xiǎn)的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)600億美元(這意味著，萬(wàn)一市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，會(huì)形成龐大的下跌衝量)。

2. 因?yàn)榍斑L五的下跌，所有參與投資組合保險(xiǎn)的人，1987/10/19一早打開(kāi)電腦都收到顧問(wèn)公司所建議賣空S&P期貨的指令，期貨與選擇權(quán)賣單不斷進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)。注意，這部分的指令并非程式交易所觸發(fā)!

3. 期貨賣單壓低期貨價(jià)格擴(kuò)大期貨與現(xiàn)貨間的價(jià)差，自動(dòng)觸發(fā)了期現(xiàn)貨套利的買賣單(買期貨、賣現(xiàn)貨)(這部分倒是可以算到程式交易的帳上)。問(wèn)題是，套利價(jià)差來(lái)得太快，期貨部位買單建立的同時(shí)，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)尚未開(kāi)盤(pán)，而計(jì)算價(jià)差驅(qū)動(dòng)套利的現(xiàn)貨參考價(jià)系依據(jù)上周五的收盤(pán)價(jià)。當(dāng)期貨部位建立后，現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)法吸收大量賣壓，股票一路下跌卻還是沒(méi)有買盤(pán)接手賣盤(pán)，套利變成套損(吃掉過(guò)去多年套利所得)，此間存在期貨與股票市場(chǎng)流動(dòng)性不同、開(kāi)盤(pán)時(shí)點(diǎn)不同的不同步問(wèn)題。

4. 本來(lái)，期現(xiàn)貨套利可以止住期貨跌勢(shì)，無(wú)奈未能建立現(xiàn)貨賣單，逼迫套利者解開(kāi)期貨買單，期貨市場(chǎng)因此再度下跌。

5. 股票市場(chǎng)的下跌引發(fā)各種謠言與猜測(cè)，虛構(gòu)訊息主宰股票市場(chǎng)；即使是基本教義派的交易者，也不愿意在股票下跌時(shí)，進(jìn)場(chǎng)低價(jià)買入有價(jià)值的股票，一方面擔(dān)心有未知的壞消息，再則希望在更低的價(jià)格買進(jìn)。

6. 證券交易所的特許證券商在資金有限下，無(wú)法等待，只好繼續(xù)下壓股價(jià)以求賣出求現(xiàn)，但越低的報(bào)價(jià)引起更大的懷疑。

7. 市場(chǎng)下跌，繼續(xù)促使投資組合保險(xiǎn)的顧問(wèn)公司繼續(xù)發(fā)出賣出指數(shù)的指令。

8. 週而復(fù)始…

由以上的分析看，只因?yàn)闆Q策同步化、市場(chǎng)不同步、流動(dòng)性不足、恐慌謠言充斥等因素，不需外部因素，市場(chǎng)就會(huì)崩盤(pán)，原本用意在穩(wěn)定市場(chǎng)降低風(fēng)險(xiǎn)的「投資組合保險(xiǎn)」、「期現(xiàn)貨套利」、「基本面選股」等機(jī)制或因素，全部失靈甚至成為禍?zhǔn)住?/p>

由分析也可知，程式交易只是連鎖反應(yīng)的一部分。（ www.weiqiv.net.cn  ）

此外程式交易也是可以被愚弄的，舉「金融心理學(xué)」書(shū)中的一段文字為例，

「在淺盤(pán)市場(chǎng)(成交量小)，市場(chǎng)參與者會(huì)利用大量下單方式，將股票下殺到許多投資人(程式)設(shè)定停損的心理關(guān)卡，引發(fā)賣單，進(jìn)貨后，再拉高價(jià)格到關(guān)卡之上，以獲得高額獲利，只是獲利者已經(jīng)轉(zhuǎn)移了。」

以上分析提供投資人參考。

( 轉(zhuǎn)自 http://www.weiqiv.net.cn/2016/04/13/35250.shtml )