高雄應用科技大學 金融資訊所 姜林杰右

你是分析后再進場或者進場后再看著辦?—整理「投資心理學」一書

孫子兵法說：「多算勝，少算不勝」又說「勝者，先勝而求戰(zhàn)；敗者，先戰(zhàn)而后求勝」，因為當你進入戰(zhàn)場，你就不可能冷靜盤算。

我讀過關(guān)于投資心理學相關(guān)的書獎得比較好的有三本，在此篇Po文中我先介紹John R. Nofsigner所著「投資心理學」一書中的重點；但我覺得Lars Tvede的「金融心理學—驅(qū)動股市的真正力量」的論述更為深入，至于「投資人的大腦革命」，坦白說，我還沒完全看完，但這本書提供了投資心理學的生物證據(jù)，因此我喜歡把三本書放在一起比較。

先從「投資心理學」一書談起，以下對于該書的整理系節(jié)錄一小部分自「程式交易系統(tǒng)設計與建構(gòu)」一書，因為我認為投資心理問題是我們必須依賴「程式交易」的理由(后來的研究中，我發(fā)現(xiàn)生理問題也是另一理由)。

「
根據(jù)Nofsigner的整理，投資過程中最容易犯的錯誤包括：

1. 注意力定錨
2. 誤信立即可用的資訊與過度自信
3. 避免后悔并追求自尊
4. 情境效應
5. 掉到心理帳戶的陷阱
6. 對資產(chǎn)分散的錯誤認識
7. 代表性偏誤與熟悉度偏誤的盲點
8. 盲從心理

這些方法包括投資事前規(guī)劃、歸納經(jīng)驗法則，建立理性控制機制等，這都跟「程式交易」主題相關(guān)。以下我們逐項探討投資心理偏誤的內(nèi)涵與實證支持。

1. 注意力定錨
我們做決策時，常常會依據(jù)特定的基準點，以此作調(diào)整，這就是「錨點」；假若一開始的錨點就已經(jīng)偏誤了呢?這代表其后的價格調(diào)整已經(jīng)無足輕重。投資商品的真實價格，比一般商品更難評定，但投資人往往會以印象價格為其定錨，例如該股票過去一年價格就是20到30元之間，投資人的價格錨點就產(chǎn)生了。股票箱理論就是定錨效應的產(chǎn)物，錯誤的認為(當然很多情況下是對的，但只怕萬一)股票價格會在特定區(qū)間震盪，此區(qū)間即箱頂與箱底之價格，這種印象通常來自對于該標的物過去一段時間的觀察歸納，由此，箱型操作策略就形成了—「當標的物價格跌到箱底時買進，當標的物價格漲到箱頂時賣出」的理論。由于股票表彰一家公司的權(quán)利，因此當該公司發(fā)生結(jié)構(gòu)性的改變，或者該公司所處的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)所處的社會、經(jīng)濟、政治、技術(shù)環(huán)境，產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的改變時，則價格突破箱頂或箱底的情形就會發(fā)生。

2. 誤信立即可用的資訊與過度自信
人類在處理資訊時，常常會利用若干捷徑或情緒過濾機制，以提高效率；此機制是一刀兩刃。一方面，捷徑與過濾機制，讓我們在面臨大量相關(guān)資訊，又有決策時間壓力時，可以「經(jīng)驗法則」迅速作成重要決策。使用捷徑處理資訊的問題之一是，把事情可能變化的范圍，設定得太窄(例如LTCM事件，享譽盛名的學者與經(jīng)驗豐富的市場專家，都可能把特定金融商品的風險范圍設定太窄)，假若經(jīng)驗獲得正面回饋，就會進一步加強，投資人就更為自信，于是潛伏的危險就逐步提高。過度自信的心理背景來自于知識幻覺，也來自于控制幻覺，當任務熟悉度越高、涉入積極度提高、或投資過程順遂，更會加深控制幻覺(莫怪乎，有投資專家認為，投資開始就賠錢不是壞事)。

3. 避免后悔并追求自尊
假若你急需一筆資金週轉(zhuǎn)，你會賣掉手邊已經(jīng)賺錢的股票，還是賣掉手邊已經(jīng)賠錢的股票呢?
由股票交易帳戶的實證顯示，絕大部分的人都會選擇前者。對于此決策，投資人會給自己一個似是而非的理由—「因為賺錢的股票就要跌了，賠錢的股票會再漲回來」。但其實說穿了，只是因為避免后悔與追求自尊的心理作祟；當賣出賠錢的股票，會因為損失確認有損自尊，萬一后來股票漲了，會因此后悔；而賣出賺錢股票不但不會有此心理障礙，反而會因為賺的錢落袋為安而竊喜。往往，股票強者恒強、弱者恒弱；賺錢的股票會繼續(xù)漲，賠錢的股票會繼續(xù)賠。如此一來，前述并非基于理性作出的選擇—「選擇賣出已經(jīng)賺錢的股票，留下賠錢股票的行為」，就導致了「賺錢股票賣得太快，賠錢股票賣得太慢」的「處分效應」(Disposition effect)(或稱錯置效應)，國內(nèi)外學者針對股票交易帳戶進出分析的結(jié)果，證實賣盈守虧的處分效應確實存在。(關(guān)于此部分，我的研究生曾經(jīng)由投資人交易帳戶作分析，也確實如此)

4. 情境效應—「賭資效應」與「蛇咬效應」
Kahneman與Tversky的展望理論告訴我們，本質(zhì)上相同之風險問題，會因為敘述方式不同而產(chǎn)生不同的展望(看法)，讓決策者作出相反的決策，此敘述方式所影響的就是問題存在的情境。
在網(wǎng)際網(wǎng)路剛開始普及并展現(xiàn)無窮的應用潛力時，股市維持了一段很長的榮景，傳統(tǒng)的本益比分析無法說明股票狂飆的原因，學術(shù)界與業(yè)界因此創(chuàng)造出「本夢比」來「合理化」解釋這種現(xiàn)象，這種對于既存事實合理化解釋的傾向，可以用心理學上的「認知失調(diào)」理論(或稱「退卻合理化」)說明。認知失調(diào)讓人採取「逃避」或「漠視資訊的策略」。泡沫終究會破滅，當網(wǎng)路股狂飆終于冷卻下來，市場上便哀鴻遍野。
在股市狂飆初期進入市場的投資人，發(fā)現(xiàn)怎麼買怎麼賺，產(chǎn)生「賭資效應」，也就是說在贏錢之后，人們會愿意接受更多的風險；投資人在結(jié)清獲利部位后，較可能買進高風險的股票；自我加強的結(jié)果，使得投資人的行為更過度自信。相對于「賭資效應」，「蛇咬效應」在輸錢之后，較不愿接受風險。不管何種效應，都會產(chǎn)生心理偏誤。
除了以上兩種情境效應外，投資人也可能會有「損益打平效應」(攤平效應)，也就是說「輸錢之后，選擇孤注一擲的傾向」，此情境效應甚至比前述兩種效應更為強烈，損益打平效益讓投資人越買越低，以期攤平購入成本，設若股票下跌有其基本因素，則損益打平效應所產(chǎn)生的投資行為，只會讓投資人賠得更慘罷了。（）

5. 掉到心理帳戶的陷阱
心理帳戶在Kahneman與Tversky的研究中被提出，顯示人對于資金的認知會因為其來源去處，心理上做不同的處理(猶如開設兩不同帳戶一般)。心理帳戶對于投資的影響，可以舉幾個例子說明：
(1) 有些人可能會同時保有存款帳戶與融資帳戶，且通常貸款帳戶的利損，大幅少于存款帳戶的利得。
(2) 當投資人對于一已經(jīng)獲利的投資帳戶不知是否應該繼續(xù)持有或者賣出獲利時，可能會先賣掉已經(jīng)獲利的股票，再買進類似甚至同一檔股票，平白損失交易成本，因為在心理上賣出行為是結(jié)清前一帳戶的獲利，而再度買進，是開始另一帳戶的交易。這也是受到心理帳戶的影響。
(3) 當人擁有一項消費的權(quán)利，則若此權(quán)利輕易或免費獲得(例如贈送的門票)，則通常較不珍惜。
金錢本身是沒有標記的，人卻自行分類貼標，而將不同的錢被放入不同的心理帳戶，以致于產(chǎn)生上述的決策謬誤。

6. 對資產(chǎn)分散的錯誤認識
一般人都可以接受分散投資的觀念，知道不能把雞蛋放在同一個籃子里，Markowitz甚至早在半世紀前(1952)就告訴我們要如何透過個別資產(chǎn)的報酬與資產(chǎn)間的相對關(guān)系(即共變性)分散資產(chǎn)，但不幸的，即便他的理論(即現(xiàn)代投資組合論)在學術(shù)界如此尊崇，也提出實做的程序，卻很難體現(xiàn)于在一般人甚至機構(gòu)投資人的投資操作中。
一般人對于投資組合的形成，通常無法考慮投資資產(chǎn)間的相對關(guān)系(其複雜性超出人腦的處理范圍，面臨金錢的決策，投資人又很難接受其所無法掌握的「理性」結(jié)果)，而只是考慮資產(chǎn)的預期報酬，僅僅作天真的分散(例如平均分散資金于資產(chǎn)上)，甚或因為主觀強烈的偏好，作極少的資產(chǎn)分散投資。

7. 代表性偏誤與熟悉度偏誤的盲點
由于人腦處理資訊有其極限，因此我們會使用若干捷徑處理資訊制定決策，例如前述的定錨效應即是。代表性與熟悉度偏誤也與「大腦傾向利用捷徑來降低分析資訊的複雜度」有關(guān)。
所謂代表性偏誤意指，「人們通常假設具有類似特質(zhì)的事物就是相近的」；例如投資人往往會把所謂的好公司認定為是好的投資對象。除非投資人希望賺取的是股票或現(xiàn)金股利，否則就賺取差價而言，好公司通常不會呈現(xiàn)上漲波段(因為股票價格已經(jīng)呈現(xiàn)出其該有的價值)，因此對投資而言，并不見得是好的標的物；反而一些有轉(zhuǎn)機題材的「爛公司」，股價已經(jīng)很低了，一有好消息就會拉出一上漲波段，對于投資而言，反倒是好事。
況且過去的好公司不盡然會延續(xù)好的經(jīng)營績效(成長極限?)，甚至在實證上也發(fā)現(xiàn)回歸均值的現(xiàn)象，投資人決策的外插偏誤，可能造成虧損。代表性公司的股票甚至可能導致「過度反應」，而損及投資人的獲利，因為受到投資人青睞的股票價格愈走愈高，但隨著時間過去，投資人終于明白在預測股票未來成長性上，過于樂觀，股價終究下跌。（ www.weiqiv.net.cn ）

8. 盲從心理—投資社會化
由于人不習慣用太深奧的數(shù)量準則制定投資決策，而常常只是憑「感覺」來制定決策，此感覺往往受到投資社會化的左右(人云亦云，相信消息來源無風不起浪，看到別人狂買或狂賣股票，二話不說，先跟就對了)，投資社會化透過自我加強，終于將起初只是少數(shù)人的共識，變成社會的共識與行動，此盲從心理終于導致價格不理性上漲，以及其后的泡沫化。
不同時代會有不同的投資狂熱，即便題材不同(從鐵路到網(wǎng)路)，但心理因素與形成背景則是相同的。題材就像丟入湖中的石塊，而短視、信心不足與社會認同則不斷擴大漣漪，形成市場狂熱的非理性繁榮，終究，會證明是市場泡沫。

投資歷史上許多的市場狂熱以及伴隨而來的價格泡沫，都可以由以上投資過程的心理偏誤解釋；而了解投資心理偏誤的積極意義，則在于「設法不要」掉到心理偏誤所形成的決策陷阱中。